阿斯沃斯·达摩达兰 - 经济理财榜-财经
你购买金融资产的目的是为了获得所期望的收益。就一只股票而言，你不能假定将来会有其他投资者愿意为之付出更高的价格。这就好比是一个“抢座位”游戏，只不过这个游戏的价格昂贵。作为一个审慎的投资者，在购买一只股票之前，需要对自己的投资进行估值。 在本书中，作者用浅显易懂的语言为你解释了如何估值以及估值的技巧，即便是投资新手也可以完全理解。作者详细讲解了如何对各类不同公司进行估值，包括成长型公司、成熟型公司、周期性公司等。 本书作者对估值基本原理的阐述十分详细，而且还给出了简单易用的模型。此外，作者还通过具体事例阐释，内在估值和相对估值实际上是可以同时使用的两种估值方法，这两种方法可以帮助挑选那些内在价值和相对价值都被严重低估的股票，使你的投资收益大大提升。
基于这种服务，你可以将现在不用的现金转换为对股票的请求权，当然，这种请求权是建立在公司的未来现金流基础之上的，而公司的价值理应随着时间的推移而增加。 c:90
在估值方面，阿斯沃斯·达摩达兰是我遇到的最好的老师。 c:54
估值会存在偏差和错误，因而越简单越好，并强调了内在方法和比较方法之间的区别。 c:132
公司在其生命周期不同阶段的估值问题 c:53
一家仅依赖于一种商品的公司，而这种商品的需求又起伏不定，如何对该公司估值向来都是一件棘手的事情。 c:37
估值是经济活动的核心。 c:64
了解股票、债券或房产的价值或许并不是成功投资的先决条件，但这可以帮助你做出更精确的判断。 c:16
估值实际上是很简单的，任何愿意花费更多时间收集和分析信息的人都可以做到。 c:117
任何公司的价值都依赖于少数几个关键的驱动因素，当然这还要视公司的具体情况而定。在寻找这些价值驱动因素时，我的关注点不仅涵盖了公司的整个生命周期— c:128
如果你理解了一家企业的价值驱动因素，那么你也可以确定价值型投资标的——投资低价股票。 c:190
第一章 价值——不仅仅是数字：纵览全局 c:12
对于愤世嫉俗者，奥斯卡·王尔德是这样描述的：“他们只晓得万物的价钱，却不明白它们的价值。” c:155
稳健投资的一个假设是，投资者不会为某一资产支付超过该资产价值的价格。 c:259
一项资产的内在价值是由该资产在其生命周期内所产生的预期现金流，以及你对这些预期现金流的确定程度所决定的。 c:612
有的是市场择机者，致力于在市场上涨前投资，而有的则是选股者，基于股票的成长潜力和未来预期收益投资。 c:133
就会计标准而言，一个最重要的全球趋势就是向公允价值会计的转变，即资产负债表中的资产是以其公允价值而非原始成本计算的。 c:228
此外，在对公司进行背景研究时要着眼于信息而非观点，将更多的时间用于考察公司的财务报表，而不是关于该公司的股权研究报告。 c:360
在对一项资产进行估值时，使用最简单的模型。如果你只需要用3个数据就能评估一项资产，那么就不要用5个数据。如果你可以用3年的预测来评估一家公司，那么使用10年的预期现金流就是自找麻烦。正所谓，少就是多。 c:352
成功的投资并不是因为判断准确，一切都在于你所犯的错误经常少于其他人所犯的错误。 c:402
第二章 交易中的有力工具：时值、风险和统计 c:33
要想就此做出判断，你需要比较当前的现金流与未来的现金流，你需要评估风险对价值的影响，你需要有能力处理大量的信息。 c:118
现金流可以分为5种：简单现金流、年金、增长年金、永续年金和增长永续年金。 c:372
如果同一投资组合中的证券朝着不同的方向运动，那么该投资组合的风险就低于单只证券的风险；投资者应该持有多样化的投资组合而非单只股票，因为这可以更好地降低风险。 c:135
影响众多公司或大多数公司的宏观经济风险是无法分散的。 c:94
投资的预期回报可以写为： 无风险收益率+β（平均风险投资的风险溢价） c:141
风险很重要。即便你不同意投资组合理论，那么在投资时你也不能忽视风险。有的投资的风险更高。如果你不使用β作为相对风险度量，那么你必须要有一个替代的相对风险度量。风险价格影响价值，而市场确定风险价格。 c:93
基本的会计报表有3种。第一种是资产负债表，它概述了某一时间点上一家公司所拥有的资产、这些资产的价值，以及用以支持这些资产的债务和股权的组合。损益表提供的是公司在某一时间内的运营及其赢利信息。现金流量表反映的是公司在其运营、融资和投资活动中所产生的或支出的现金量。 c:131
第二个原则是将支出分为运营费用、财务费用和资本费用 c:91
若衡量一家公司资本投资的好坏，我们可以考察其税后运营收入相对于投资该公司的资本情况，此处的资本为债务和股权的账面价值（BV）之和，并扣除现金和可转售证券。这就是资本收益率（ROC）或投入资本收益率（ROIC），其可用如下公式计算： c:118
时下，在进行财务分析时，我们所面临的问题并不是我们拥有的信息太少了，而是我们拥有的信息太多。 c:44
在这些概括统计中，最常见的就是所有数据项的平均值，以及衡量平均值偏差幅度的标准方差。 c:63
在这些分布中，中位数——即这个分布的中点值（一半的数据点比它高，一半的数据点比它低）——会成为更好的指标。 c:66
利率=1.5%+0.8×通货膨胀率×R2=60% c:22
时间值概念可以用来比较和加总不同时期的投资现金流 c:37
在对公司进行估值时，方法一就是利用现有的投资和增长性资产对整个公司进行估值，这通常被称为公司或企业价值评估。方法二是只对公司的股票进行估值。 c:134
你可以直接对公司的股权进行估值，关注3M公司偿付债务后的现金流，并按照股票的风险进行调整。 c:44
现有资产的现金流（再投资需求和税金的净值）、预测期内这些现金流的预期增长、资产融资的成本，以及公司在预测期期末的价值估算。 c:191
扩大后的股息=股息+股票回购 c:145
股权自由现金流衡量的是扣除税金、再投资需求和债务现金流之后的现金， c:143
在衡量一家公司的短期资产（库存、应收账款，等等）再投资时，我们需要考察非现金营运资本的变化情况。将净资本支出与非现金营运资本的变化相加，得到的就是再投资总额。 c:97
关于股权现金流，一个更为保守的版本就是沃伦·巴菲特所谓的“所有者收益”，但它忽视了债务的净现金流。 c:71
公司自由现金流（FCFF）=税后运营收入-（净资本支出+非现金营运资本的变化） c:115
两者之间的主要区别是，股权自由现金流是扣除债务现金流之后的现金流，而公司自由现金流则未扣除债务现金流。 c:144
相比于更稳定的现金流，风险较高的现金流应被估以较低的价值。 c:92
股权成本的估算需要3个输入项：用于衡量所有投资的无风险利率和价格风险（股权风险溢价），以及用于衡量单一投资的相对风险（β）。 c:92
如果没有已发布的债券评级，你可以基于运营收入对利息费用的比率（利息覆盖率）估算出一个关于该公司的“综合”评级；高利息覆盖率对应高评级，低利息覆盖率则对应低评级。 c:54
估算债务成本所需的最后一个输入项是税率 c:14
在对公司估值时，我们会基于这些权重是否会发生变化而做出一个后续判断。如果我们假定它们会发生变化，我们需要明确指定公司的目标配合比，以及这种变化会在什么时候发生。 c:29
同一公司的历史增长率也会有所不同：追溯时间的长短、衡量收益（净收入、每股收益、运营收入）的标准，以及如何计算平均数（算术平均还是几何平均） c:28
大多数公司过去和未来之间增长率的关联性并不是很大，增长率可能会随着公司的成长而大幅下降，而不同时期的增长率也可能会存在巨大差异。 c:64
另外一个方法，你可以求助于那些比你更了解该公司的“专家”——追踪该公司多年的股权分析师或该公司的经理人，然后利用他们估算的增长率 c:25
从根本上讲，一家公司的成长，要么是更好地管理现有投资（效益增长），要么是进行新的投资（新投资增长）。 c:111
我们可以通过两种合理的方法来估算期末价值，一是估算公司资产的清算价值（假定公司资产在期末年份被出售），二是估算公司的持续经营价值（假定公司的运营会持续下去）。 c:92
任何公司的增长率都不会永远高于其所在经济体的增长率。事实上，一个简单的经验法则是，稳定增长率不应超过估值中所用的无风险利率；无风险利率是由预期通货膨胀率和一个实际利率组成的，而从长远来看，这应与经济的名义增长率相当。 c:98
而实际上，拥有强大的、可持续竞争优势的公司可以长期维持一个相对适中水平的超额回报。 c:43
稳定增长期的再投资率将会发生变化，以反映稳定增长期将不会有超额回报的假定（资本回报=资本成本=6.76%）。 c:12
第一种解释是，在公司的未来增长潜力或风险上面，你做出了错误的或不现实的假定。第二种解释是，对于整个市场的风险溢价，你做出了错误的解释。第三种解释是，市场价格是错误的，而你的价值评估是正确的。 c:70
而在估值时，其他通常与高价值相关的定性因素——比如说，优秀的管理团队、一流的技术和良好的品牌形象——也应被考虑在内。 c:65
在相对估值中，你对资产的估值是建立在市场上类似资产的价格之上的。 c:50
1.找到由市场定价的可比较资产。 2.将市场价格转换为共同变量，以生成可用于资产比较的标准价格。 3.在比较资产的标准价值时，按它们之间的差异进行调整。 c:115
相对于内在估值，相对估值的好处是你不需要太多的信息，而且所需的时间也更少，同时它也更能反映当时的市场情绪。 c:83
1.股权市值：每股股票的价格或市值。 2.公司市值：债务和股权市值的总和。 3.运营资产或企业价值的市值：债务和股权市值的总和，但要从价值中扣除现金。 c:96
首先，确保它们的定义是一致的；其次，考察它们的分布特征；再次，考察决定它们的值的变量；最后，利用它们在各公司间进行比较。 c:72
企业价值衡量的是一家公司运营资产的市值，而EBITDA衡量的是运营资产所产生的现金流。 c:34
即无论是哪一个倍数，以平均值作为比较尺度都是危险的，而将关注点放在中位数上则更有意义。 c:93
当每股收益为负值时，公司的市盈率是没有意义的，而且通常也不会报告。 c:47
首先，利用倍数进行跨时间段的比较是非常危险。比如说，按照惯例，通过比较当前的市盈率和过去的市盈率，可以认定一个市场是被低估还是被高估，但在利率高于或低于历史水平的情况下，这会导致错误的判断 c:67
一家公司的价值实际上是3个变量之间的函数，即产生现金流的能力、这些现金流的预期增长率，以及与这些现金流相关的不确定性。 c:143
市盈率的关键决定因素是每股收益的预期增长率、股权成本和支付率。 c:68
稳定增长公司的价值可以表示为：[插图] c:16
表4-3 倍数的基本决定因素[插图] c:11
表4-4 估值错配[插图] c:11
可比公司是指现金流、增长潜力和风险与被估值公司相似的公司。 c:40
一是价格（市盈率），一是基本面（增长率和风险）。 c:30
第一种方法，分析师会将某公司交易时的倍数与其所在领域的平均倍数相比较；如果两者之间存在巨大差异，分析师会转而考察该公司的个体特征（增长率、风险或现金流），看能否解释这种差异。 c:37
第二种方法，我们对倍数进行修正，并将最重要的决定性变量——“姊妹变量”纳入考量。 c:33
增长率和市盈率要成比例的变动；当增长率翻一番时，市盈率也应翻一番。如果这一假设不成立，市盈率没有随增长率成比例增长，那么按PEG比率，高增长率的公司看起来就会便宜。 c:34
市盈率=20.87-63.98×标准差+183.24×预期增长率×R2=51% c:17
贴现现金流估值和相对估值之间的这种价值差异源于两种不同的观点：市场有效或市场无效 c:64
如何评估一家几乎没有运营历史和市场价格数据的公司 c:33
如果说所有的企业都源于一个想法，那么年轻的公司可以分为没有收入或产品的想法公司、测试产品诉求力的起步阶段公司，以及朝着赢利之路迈进的第二阶段公司。 c:16
很多公司都会倒闭：一项研究结果表明，在1998年成立的所有企业中，4年后仍能生存下来的仅占44%，而7年后仍能生存下来的只有31%。 c:16
在内在估值中，对公司价值起决定作用的4个因素是现有资产的现金流、这些现金流的预期增长率、贴现率，以及公司成为成熟公司所需的时间 c:112
估算未来现金流。在未来现金流的预算中有3个关键数字。第一个是收入增长率，这可以通过之前一段时间的数字来推断，或通过某产品或服务的整体市场及预期市场份额进行预测。 c:58
估值驱动器#1：收入增长率 c:25
一家公司只有在其最终获得收益时才有价值 c:14
在第一部分，我们将重点放在公司走向成熟之后的目标运营利润率的估算上，主要考察业务领域内运营良好的公司。 c:27
估值驱动器#2：目标利润率 c:28
增长需要再投资。就制造公司而言，这意味着更大产能的投资，而对技术公司来说，这不仅包括研发和新专利投资，而且还包括人力资本投资（聘请软件程序员和研究人员） c:22
第二个问题，随着年轻公司走向成熟，它的资本成本预期也会发生变化。 c:17
确保期末价值保持不变的基本原则：所使用的增长率必须低于经济的增长率，资本成功必须向成熟公司集中，而且必须有足够的维持稳定增长的再投资。 c:19
估值驱动器#3：生存技能 c:18
“关键人员贴现”：年轻公司，尤其是服务行业的年轻公司，其成功往往依赖于公司的所有者或几个关键人员 c:29
对于公司来说，如果一款产品在一个市场取得成功，那么在扩张进入其他市场时也可能会取得类似的成功 c:26
总而言之，你希望投资那些市场潜力巨大、能够控制开支并能获取资本，且拥有难以模仿产品的公司。这并不容易做到，高风险向来对应着高回报，如果你成功了，那你将会获得丰厚的回报。 c:52
一是它能否继续维持这种增长，二是它的风险预测是如何变化的，以及将来还会如何变化。 c:38
成长型公司的价值更多的是来自先前的投资。 c:56
第一，一家在过去5年里增长率为80%的公司的规模（系数为18）必然大于其在5年前的规模，而在这种情况下再继续维持这种增长率是不可能的。第二，增长会引来竞争，而竞争反过来又会压制增长。增长率的回落速度，以及成长过程中包括风险在内诸多特征的变化情况，是成长型公司估值的关键 c:66
收入增长率的下滑速度一般可通过考察公司的具体特征来解决，而这些特征包括公司产品和服务的整体市场规模、竞争实力、产品质量，以及管理层素质 c:38
一家公司的增长率越高，它的规模就会变得越大；而规模越大，它就越难以保持先前的增长率。 c:44
对于这两种场景——低利润向高价值转变，或高利润下降至可持续的水平，我们都必须对目标利润以及如何实现当前利润与目标利润的对接做出判断 c:31
成功会引起竞争，而竞争会损害利润。你的公司的竞争优势有多大？ c:38
第一个也是最常用的方法是，利用收入的变化和销售/资本比率估算再投资，这里所用的数据要么是历史数据，要么是行业平均数据。 c:19
增长是有价值的，但前提条件是伴随着超额回报。你的公司所产生的回报远高于资金成本吗？ c:32
在收入增长最快时，成长型公司的股权成本和债务成本应该很高，但随着收入增长放缓以及利润率的提升，债务成本和股权成本应该下降。 c:38
成长型公司转变为稳定增长型公司的时间不宜过长。即便是最具发展前景的成长型公司，规模和竞争也会让其增长率迅速回落 c:46
从运营资产价值到每股股权价值：要想通过运营资产价值获得每股股权价值，则加上公司的现金余额，减去未偿付的债务，减去管理期权，然后除以已发行的股票数量 c:24
内在估值可以让长期投资者获得安慰，但他们也必须做好应对短期剧烈波动的准备，而这正是通过相对估值所得的结果。 c:16
可持续的利润：随着公司的成功，竞争会越来越激烈。关注那些能够在成长过程中保持利润率和回报率的公司。远离那些以牺牲利润率和回报率来追求高增长的公司。 c:50
那么成熟型公司的价值则更多来自现有的投资 c:48
收入增长率接近经济增长率 c:26
相比于内部或内生增长的价值，并购驱动型增长的价值更难以评估。 c:28
运营上的变化、财务结构上的变化和非运营资产的变化 c:40
该公司运营资产的价值是3个变量的函数，即在用资产的现金流、预期增长率和增长期的持续时间 c:34
公司提升价值的方式之一就是抬高所在领域的进入壁垒，并开发新的竞争优势。 c:29
一家公司的现金流越稳定、越具有可预测性，这些现金流的规模越大（是指其在企业价值中所占的比例），公司最优债务比率就会越高。 c:11
第二，投资者关注的这些现金被管理层滥用。 c:11
管理改变后的价值=最优公司价值－现状价值 c:24
市场价值=现状价值+（最有价值－现状价值）×管理变化的可能性 c:24
绩效指标：一家公司的管理越不好，其价值增长的潜力就越大。寻找那些相对于行业而言运营利润率低的公司，相对于资本成本而言资本回报率低的公司，以及债务比率极低的公司。 c:26
衰退型公司一般都缺乏发展潜力，即便是它们现有资产带来的回报，也往往低于它们的资本成本，这种公司破坏了价值。 c:24
收入停滞不前或下降：收入持平，或收入增长率小于通货膨胀率，这是营运疲软的一个指标。更能说明状况的是，如果不仅是被分析的那家公司，而是整个经济领域都表现出了这种收入模式，那就可以排除“疲软是由管理不善引起的”情况。 c:21
第一，我们观察到的公司运营衰退是可逆的，还是永久性的 c:14
首先，区分金融服务公司的债务和股权相当困难。 c:11
对于一家银行来说，债务就是原材料，它们被打造成其他产品，然后可以以更高的价格出售，产生利润。 c:11
我们为股权（而不是公司）估值，并使用股息这种唯一能被观察到的现金流。 c:37
股息贴现模型：在基本的股息贴现模型中，股票的价值是股票预期股息的现值。对于一个增长稳定的派息公司来说，股票的价值见下面公式： c:23
预期收益增长率=股权回报率×（1-派息率） c:18
超额股权回报=（股权回报－股权成本）×投入的股权资本 c:11
总之，你需要投资给那些不仅派发高股息，而且也从相对安全的投资中获得较高股权回报率的金融服务公司；同时避开那些财力不足、涉险扩张的金融服务公司——它们开展高风险、高增长的业务，却又没有预留足够的监管资本缓冲区。 c:22
经济周期/商品价格的周期：周期性公司受经济周期的影响较大。当重大经济衰退出现时，最具周期性的公司收入很有可能会减少，而当经济复苏时，它们的收入也很有可能会增加。在大多数情况下，商品公司都是价格的接受者。当商品的价格升高时，生产这种商品的所有公司都会从中受益，而在经济低迷时期，最好的公司的收益也会下降。 c:22
在给商品公司和周期性公司估值时，输入值受宏观经济变量的影响很大——对商品公司来说，是商品的价格；对周期性公司来说，是经济状况。 c:11
给周期性和商品公司估值，最简单的方法是查看收益和现金流的每年波动，并寻找波动之下的一个平滑值。 c:24
在给周期性公司估值时，应该以它在经济正常年份的收益，而不是周期的波峰和波谷期的收益为基础。穿过经济周期的起伏，算算你的公司的正常化收益是多少？ c:16
如果你觉得自己无法预测经济周期，那就把重心放在购买每个周期性行业中最划算的公司股票上。特别要留意的是这样的公司：以与该行业其他公司相同的正常化收益的倍数交易，但却在正常化的基础上产生了较高的利润率和资本回报率的公司。 c:32
无论什么支出，只要能带来多年的益处，它就是资本支出，如果只能在本年度产生益处，那它就是经营支出。 c:49
另一个共同点是，相较于其他公司，拥有无形资产的公司更多地把期权作为给管理者的报酬。 c:14
首先，我们必须清理财务报表（损益表和资产负债表），并重新区分运营支出和资本支出 c:12
要将经营支出资本化，公司应该有大量可靠的证据证明这些支出带来的益处会涵盖多个时期。 c:11
，对于在研发中投入了巨资，而且收益和现金流在以后各期的报告中没有或很少显示出增长的公司来说，资本化对价值的影响是负面的。对于在研发中投入了巨资，而且收益和现金流在以后各期的报告中显示了大幅增长的公司来说，这种影响是正面的。 c:27
实际上，你应该投资给这样的公司：它们投资在无形资产上，并且能够利用这些资产获得较高的回报，同时又能保护好你的股权份额。 c:30
价值依赖的是标准因素：现金流、增长率和风险 c:64
就内在估值而言，我们回答的问题：基于公司的现金流和风险，考察该公司是被低估了还是被高估了？而对相对估值来说，要回答的问题是：基于市场对其他相似公司的定价，考察该公司是便宜还是昂贵？ c:14
不管是内在估值还是相对估值，公司的价值都依赖于3个因素：现有资产的现金流、这些资产的预期增长率，以及反映这些现金流风险的贴现率。 c:35