阿斯瓦斯·达莫达兰 - 经济理财榜-财经
如今，金融专业人士依然面临着很多的挑战，对于新兴市场企业、金融服务类企业等来说，如何对其股权及证券进行准确估值呢？作者在第1版的基础上对本书进行了彻底的更新，把范围拓展到所有难以估值的企业，包括技术型、人力资本型、大宗商品和周期型企业，涵盖了企业的整个生命周期，包括初创期、成长期、成熟期、衰落期。本书为企业生命周期的各个阶段和各种类型的企业，均提供了具体的评估指引。
有难点，但总能找到解决方案。 c:42
人们开始意识到，每当分析师在使用传统模型和指标遭遇障碍时，各种估值误区的诱惑力就会尽显无疑，这也是本书覆盖的范围。 c:55
世界各地的利率，尤其是发达国家的市场利率，不仅降至历史新低，甚至在某些地区出现负利率。这就导致某些分析师放弃估值，因为在他们看来，在超低利率或是负利率的情况下，估值没有任何意义。 c:133
本书第二部分讨论了因估值而出现的部分问题以及影响各估值变量的宏观要素。 c:41
在本书第三部分里，我们将探讨对处于生命周期各阶段的企业进行估值时所面对的挑战 c:37
第10章的讨论主题是已进入生命周期中更高阶段的企业——年轻的成长型企业，在这个阶段中，公司的产品和服务已形成了一定的市场，收入开始快速增长。 c:35
在第五部分中，第19章总结了估值的两个方面：一方面是估值的难点，另一方面则是解决方案。 c:32
投资者必须坦然面对不确定性，而不是身在其中浑然不觉 c:82
对于能创造现金流的资产而言，其内在价值取决于我们预期该资产可创造现金流的时间、现金流本身的大小及其可预测性。 c:558
归纳出企业估值时必须回答的4个问题：·公司现有投资可创造的现金流是多少？·如果未来维持增长，这种未来增长可以带来的价值是多少？·来自现有投资和新增投资的预期现金流的风险如何？为投资提供融资的成本是多少？·公司将在什么时候进入稳定增长期？ c:310
换句话说，并非所有增长都能创造价值，唯有能带来超额收益的增长才能创造价值。 c:220
对一家成长企业来说，考虑到其增长率会随着时间的推移而下降，针对预期现金流的折现率也应该是递减的。 c:112
判断企业会在何时进入成熟期，需要我们全面了解公司所处的行业、竞争对手的态势及其未来可能采取的举措。 c:110
如果不同的股权对投票权、现金流分配权或清算过程享有不同权利，那么，即使得到股权价值，也很难确定单位股权的价值（每股价值）。 c:69
估值的3个基本要素——无风险利率、股权风险溢价和整体经济增长率（真实增长率和名义增长率） c:226
我们通常才用政府债券利率来代表无风险利率 c:93
第四种危险在于，当宏观经济环境严重不确定时，在对处于这种环境下的公司进行估值时，分析师就会将大部分时间用来思考宏观变量，而很少花时间去考虑公司本身，更严重的是，他们甚至会把这当作炫耀其宏观经济能力的机会。 c:57
每个企业都是从一个想法开始的。这个想法萌发于市场需求，此时，企业家看到了（或是认为自己看到了）这种需求以及满足这种需求的方式 c:27
初创企业为什么会为估值带来如此棘手的挑战。现有资产很少或根本就没有；几乎全部价值均来自未来的增长预期；目前的财务报表不能为预测未来的潜在利润和收益提供任何线索，而且几乎没有可用于制定风险衡量指标的历史数据。 c:88
第一个问题是公司披露的收入增长速度会保持何种状态；换句话说，随着公司规模的扩大，收入增速的下降会有多快？这个问题的答案会因不同企业而有所不同，具体取决于公司的竞争优势及其所服务的市场。第二个问题就是确定利润率随收入增长会如何变化。 c:73
第一个问题是，经营成果（包括营业收入和营业利润）反映了公司对现有资产的利用情况如何。 c:83
对衰退型企业估值时，需要对随时间推移而被剥离的资产以及尚存资产的盈利能力做出判断。 c:44
金融服务公司，如银行、投资银行和保险公司；·周期型企业和大宗商品企业；·拥有大量无形资产（人力资本、专利权和专有技术）的轻资产企业；·面临重大政治风险的新兴市场企业；·多样化经营及全球企业；·基于用户、预订者和顾客的公司。 c:38
风险会因银行和投资银行居高不下的财务杠杆而被放大 c:51
分析师在对银行估值时往往会走入怪圈。在经济向好时期，他们倾向于低估发生金融危机的风险，并以当前盈利能力推断未来收益，从而对金融服务公司给出较高的估值。而在危机时期，他们会失去冷静，做出过激反应，不管银行的运营是否健康，他们都会不加区别地下调估值。 c:83
盈利的波动性与公司关系不大。它更多的是反映了基础经济（对于周期型企业）或基本商品（对于大宗商品企业）本身的变化。 c:78
在对周期型企业和大宗商品企业估值时，分析师通常会对经济形势和大宗商品价格做出隐含的假设，即以过去的收益和增长率推断未来。但事实终会证明，这些隐含性假设大多是不现实的，而且由此形成的估值同样存在缺陷。 c:38
我们应该完全有理由认为，长期以来针对实物资产开发的估值工具同样适用于无形资产。实际上，商标权或专利权的价值同样来源于该资产创造的现金流，在数量上，它应该等于这些现金流按风险调整后的折现率进行折现得到的现值。 c:70
在对高度依赖无形资产的公司进行估值时，分析师倾向于采用公司的会计收益和账面价值，而不考虑对资本支出的错误分类加以纠正。因此当分析师直接对比微软和通用电气的市盈率（PE）时，实际上就是犯了这个错误。 c:60
在对新兴市场中的企业进行估值时，最让分析师担心的事情就是这些企业所在国家的风险往往超过公司本身的风险。 c:42
图1-11 新兴市场企业的估值问题 c:16
他们往往会采用更稳定的货币进行估值，并以非常简单的指标衡量国家风险，比如说，针对某个市场上的所有公司，均采用按固定比例上调的折现率对现金流折现。 c:20
企业估值的传统方法通常采用合并口径的收益和现金流，并使用综合反映业务及地域组合的综合风险指标对这些现金流进行贴现。这种方法显然适用于拥有单一或少数业务线的企业，但随着公司不断向跨行业、跨地域的市场发展，传统估值方法已力不从心。 c:24
图1-12 复杂企业的估值问题 c:26
因为对这些复杂企业来说，恰恰是在你不了解的事情中，包含着比好消息更多的坏消息。 c:25
按照这个逻辑，业务风险或许需要集中在用户的忠诚度以及他们对服务的黏性，而非收益波动等传统指标。 c:59
市场本身不仅会在评估定价时出现错误，而且获取成本、使用强度和忠诚度等的差异，也会导致不同公司的单位用户价值相去甚远。 c:40
面对一系列的估值难题，分析师可以有两种选择。积极合理的反应当然是正视挑战，调整现有模式以反映被估值公司的特殊性。但更普遍的反应则是扭曲估值规则，并以所谓的捷径验证他们先入为主的主观臆测。后一种方法彰显出“估值的阴暗面”。 c:29
由于营业费用和资本支出在会计处理上的不一致，导致利润和账面价值股权面值的数值会出现偏差。对于技术型或人力资源型的公司来说，这是一大问题。 c:38
信任管理层的预测 c:15
·忽视递减规律：随着公司规模的扩大，维持高增长率会变得越来越困难。但是在预测时，分析师往往忽视这一现实，将从历史数据中得到的增长率直接用于预测期。 c:54
但永远不能推翻的是供需法则，或者说，任何企业的价值归根到底要体现在它的利润上。 c:78
既然我们认为市场是正确的，为什么还要绞尽脑汁地去估值呢？ c:29
本章介绍了需要在所有公司估值中必须做出估计的4个参数： ·企业已有投资（现有资产）创造的预期现金； ·新投资（增长型资产）将为公司创造的价值； ·实现这些现金流的风险； ·公司预期成为成熟型企业的时间点。 c:139
不确定性是无时不在、无处不在的，虽然我们有时难免要面对“困难”的企业，但我们的唯一原则就是采取更合理的方式应对不确定性。 c:78
能创造现金流的所有资产都具有反映其现金流潜力和风险的内在价值。 c:89
在折现现金流（DCF）估值法中，资产价值是资产的预期现金流按反映这些现金流风险的折现率折现后的现值 c:78
资产的价值并不是别人认为它值多少钱，它取决于这项资产的预期现金流。 c:147
折现现金流估值法的理论基础则是阿尔弗雷德·马歇尔（Alfred Marshall）和柏姆-巴维克（Bohm-Bawerk）在20世纪上半叶奠定的 c:15
现代估值的基本原理形成于欧文·费雪（Irving Fisher）的两本巨著——1907年的《利息率》和1930年的《利息理论》 c:49
因为我们认为，所有资产都有其内在价值，因而，我们可以从资产的基本面入手来估计其内在价值。 c:41
那么，什么是内在价值呢？我们不妨将这个概念定义为：信息充分且无所不知的分析师，使用完美无瑕的估值模型得到的资产价值。 c:90
公司在满足再投资需求之后，但尚未偿付债务之前所拥有的现金流被称为公司的自由现金流（free cash flows to the firm），而反映全部资金来源综合融资成本的折现率则被称为资本成本（cost of capital）。 c:173
第一个输入参数是来自现有资产的现金流，其定义为负债前（针对公司估值）或负债后（针对股权估值）利润，扣除创造未来增长所需要的再投资。对于股权现金流，我们可以对现金流做出更严格的定义，只考虑已支付的股息。第二个估值参数是增长率。在对整个企业估值时，营业利润的增长率是最关键的估值参数。股权收益（每股净利润或收益）增长率是股权估值的核心要素。第三个估值参数为折现率。针对企业估值，折现率的定义是公司的总资本成本，而股权估值对应的折现率则是股权成本。 c:69
当投资者购买一家上市公司的股票时，他们往往希望能在持有期内获得两种类型的现金流：持有期内取得的股息以及持有期结束时的股权预期价格。 c:61
增强股息=股息+股票回购 c:92
股权自由现金流=净利润-再投资需求-偿债现金流 =净利润-（资本支出-折旧+非现金运营资本的变动额）-（本金支付额-新发行的债务） c:145
公司自由现金流=税后营业利润-再投资=税后营业利润-（资本支出-折旧+Δ营运资金） c:94
在传统折现现金流估值模型中，折现率成为风险量度的载体。对于风险较高的现金流，我们会采用较高的折现率，而对安全性较高的现金流则使用较低的折现率。 c:33
与资产负债表的其他方面一样，风险同样必须实现平衡，也就是说，资产的加权风险必须等于资本各部分（负债和权益）的加权风险。 c:55
第一个因素是，股权存在隐含成本，不同于表现为明确利率形式的债务，这个隐含成本是无法观测到的。第二个因素是，即便是对同一家公司，风险也会因人而异，不同股权投资者对风险的认识会有很大不同。因此，他们可能会据此要求不同的预期收益。 c:23
预期收益率=无风险利率+贝塔系数投资×股权风险溢价 c:53
预期收益率=a+b×市值+c×市净率 c:14
第一个条件是提供这个担保的机构不存在违约风险 c:14
一种方案就是将回归贝塔系数替换为自下而上的贝塔系数，即以公司所在行业的行业平均值为基础，并对财务杠杆的差异进行调整。 c:40
股权的贝塔系数是加杠杆的，而业务贝塔系数被称为无杠杆贝塔系数。回归贝塔为股权贝塔，因而为加杠杆系数。在贝塔系数中嵌入回归期内的负债股权比率。 c:25
由于利息费用可以降低边际税费，因此，估计债务成本所采用的税率不应该是有效税率，而是边际税率 c:32
债务的税后成本=（无风险利率+违约利差）×（1-边际税率） c:55
在确定负债股权比率时，我们使用的价值应该是市场价值，而非账面价值。 c:21
对大多数公司来说，不同收益指标（营业利润、净利润和每股收益）的增长率往往会有所不同，这对成长型企业和转型企业尤为明显。 c:24
如果公司能创造超额现金流，并使用这些超额现金流回购股票，那么其每股盈利增长率就会高于净收益增长率。 c:23
在总成本中，固定成本比例越高（相对于经营杠杆率越高），营业利润增长率相对于收入增长率就会越高。 c:38
历史增长和未来增长之间的关联性非常孱弱。·递减效应不可忽视——随着公司的成长，其增长率必然会大幅下降。·从事周期性或大宗商品行业的企业，必然要经历成长周期，在享受了高增长阶段之后，低增长阶段会不请自来。 c:37
两个方面的增长源泉——旨在扩大业务规模的新增投资以及针对现有投资效率的改进 c:56
换句话说，公司的增长率完全是两个变量的函数——新增投资的收益率（ROI）以及收益中投入转换为新增投资的比例[插图]。 c:46
在考虑股权收益时，我们强调的是来自投资的股权部分，其收益率对应于股权收益率。但是在考虑营业利润时，我们关注的则是总投资，因此，收益率就对应于资本收益率。 c:22
在股息折扣模型中，再投资被定义为留存收益（所有没有作为股息支付的收益）。而在股权（公司）自由现金流模型中，再投资则是按股权再投资率（再投资率）定义的。 c:13
在所有针对基本面增长的估计中，核心都是资本收益率或股权收益率的估计。 c:20
我们用来计算新增资本增长所采用的投资收益率，应该是仅靠这些投资取得的收益率，也就是说，它是边际收益率，而现有资产的收益率则是已有投资组合的平均收益率。 c:20
在对公司进行估值时，效率增长创造的价值完全是一笔意外之财，因为这种增长无须增加任何投资成本 c:26
和业绩优异的企业相比，资本（股权）收益率较低的成熟型企业往往拥有更大的效率增长潜力 c:22
虽然我们可以用效率和新增投资来解释高增长时期的增长，但只能用新增投资来解释永续增长（体现于终值的计算）。 c:28
具体企业的增长既有可能来自新增投资，也可能源于效率的提高，但归根到底，增长都需要投入 c:27
一种方法是估算公司资产的清算价值，这种方法的前提是假设在终止年份对公司资产清算出售；另一种方法是估算持续经营价值或终值估值。 c:42
在对现金流和增长率进行定义时，必须考虑我们的估值对象是股息、股权现金流还是公司现金流。对于前两者，折现率为股权成本，而对于公司现金流，折现率则是资本成本 c:23
将稳定增长率设定为小于或等于经济增长率，不仅是永远不可逾越的红线，也是确保增长率低于折现率的前提条件 c:35
实际上，针对稳定增长率，一个简单的经验法则就是，它不应超过估值中所采用的无风险利率。 c:46
稳定增长型企业的经营风险相对较小，而且倾向于采用更多的债务 c:18
在终值的计算中，最关键的假设不是你在估值中采用怎样的增长率，而是这个增长率带来的超额收益是多少 c:29
折现现金流估值模型的4个基本变量——现金流、折现率、增长率和终值。 c:20
如果估计现金流的基础是营业利润（公司自由现金流）或非现金净利润，那么我们就没有对现金进行估值，在这种情况下，应该在现值基础上加上现金，才是最终的公司价值。 c:29
如果我们以公司自由现金流来对经营性资产进行估值，我们的估值中就不会包含这些少数股权，因此，必须对它们进行单独估值，并将估值结果与按公司现金流得到的现值相加。 c:17
沃伦·巴菲特始终对CAPM和其他风险与收益模型不屑一顾，他主张以无风险利率作为折现率。 c:24
企业价值=当期投资于企业的资本+来自现有项目和未来项目超额收益带来的现金流现值 c:16
公司价值=现有资产的价值+预期未来增长创造的价值 c:11
将一项资产或一家企业的风险归集为一个数字——风险越大，折现率越高，现金流越少。 c:15
在三种情景——最理想情景、最可能情景和最差情景下分析资产的价值 c:20
按照第一种方法，风险资产的预期现金流等于各种可能情景下的现金流按概率加权得到的平均值，而第二种方法则直接采用最可能情景下的现金流 c:11
分析师应关注决定资产价值的两三个最关键因素，而后，围绕这些因素构建相应的情景。 c:19
相对估值法就是根据类似资产在市场中的价格对资产进行定价。 c:12
第一个步骤是寻找由市场完成定价的可比投资 c:23
在第二个步骤中，我们将市场价格拓展为一个共同变量，以得到具有可比性的标准化价格 c:22
第三步也是最后一步中，需要我们在比较标准化价值时调整各投资之间的差异。 c:22
价值主要受基本面因素影响，价格则依赖于需求和供应的力量对比，而市场需求的存在和变化则是独立于基本面的。 c:34
尽管教学和学术研究更强调折现现金流估值法，但确实有证据表明，大多数资产是由市场确定的，而不是估算出来的 c:19
相对估值法更能反映市场的当前情绪，因为它的目的是衡量相对价值，而不是内在价值。 c:12
市盈率的计算可以采用当前的每股收益，由此得到的是当期市盈率，或称为静态市盈率；也可以采用过去四个季度的盈利，由此可得到动态PE；或是采用下一年的每股预期收益，得到未来市盈率或预估市盈率。 c:15
兜售股票的标准推介用语就是便宜：因为它的交易倍数低于行业平均水平，但这样的托词已不足为信，因为更值得采信的理由来自股票价格与行业中位数的比较。 c:12
为什么倍数会随着时间的推移而改变呢？某些变化可以归结于基本面因素。随着利率和经济增长率的长期性变化，股票的定价自然要反映这些变化。 c:16
首先，对不同时间的倍数进行比较，这本身就蕴含着巨大的风险。比如说，如果我们根据今天的市盈率与历史市盈率的比较来认定某个市场品牌被低估或高估，很容易会造成误判，遗憾的是，这种做法却屡见不鲜。其次，相对估值法本身的寿命期就很有限。尽管一只股票与今天的可比公司相比可能很便宜，但这个估值有可能在未来几个月内发生巨大变化。从本质上说，内在估值法要比相对估值法稳定得多。 c:14
在介绍折现现金流估值模型中，我们曾提到，公司的价值是如下三个变量的函数——公司创造现金流的能力、现金流的预期增长率以及与这些现金流相关的不确定性。 c:28
市盈率的主要决定因素是每股收益（EPS）的预期增长率、股权成本和股息支付率。 c:22
如果忽略这些变量，我们就有可能得到这样的结论：PE为8的股票比PE为12的股票更便宜。但造成PE出现差异的真正原因，有可能是后者的预期增长率较高；或是让我们认为，市净率为0.7的股票要比市净率为1.5的股票更便宜，而造成这种现象的真正原因则是后者的股权收益率高于前者。 c:11
不妨考虑一下PEG，即市盈率PE与公司预期增长率之比。该比率被广泛用于分析高成长型企业，它的一个隐含性假设就是市盈率与预期增长率存在线性关系。 c:16
在折现现金流估值模型中，我们假设市场会犯错，并随着时间的推移而纠正错误，而且这些错误往往存在于整个行业乃至整个市场。而在相对估值中，我们的假设则是，即使市场会在个别股票上犯错误，但市场的平均估值总是正确的。 c:22
在金融学中，风险是根据预期收益围绕实际收益的变化率来衡量的。 c:18
由于成长型资产能在未来创造更多的现金流，因此在无风险利率上升的情况下，成长型资产的价值下降幅度要高于资产价值的降幅。 c:21
当无风险利率上涨时，成长型企业应该受到的负面影响要比成熟型企业更大。 c:15
决定股权风险溢价的不是通货膨胀率的绝对水平，而是通货膨胀率水平的不确定性。 c:11
内在估值法的四个基本要素，即现有资产创造的现金流、未来增长创造的价值、折现率中包含的风险以及对进入成熟期企业的判断 c:17
初创企业的大部分价值来自增长型资产。因此，能否合理估算这些公司的价值，核心问题同时也是最大的障碍，就是如何对增长型资产进行估值。 c:16
只有当公司实现的资本收益率高于增长性投资的资本成本时，才会形成具有价值创造效应的增长。 c:32
风险投资者的成功与估值技能的关系不大，它更多地取决于能否根据产品质量和管理水平选择正确的被投资企业，对这些公司合理定价（而不是估值），并在适当时机退出投资，实现投资收益。 c:18
在对初创企业估值时，一个重要的原则就是（细节）越少（精确度）越好。 c:19
成长型企业的大部分价值来自增长型资产，即企业预期在未来将会进行的投资。 c:19
尤其重要的是，如果新增投资给公司创造的资本收益率等于资本成本，那么这些新增投资没有任何价值。 c:12
在对成熟型企业估值时，分析师必须兼顾两个口径的价值——现有价值和最优价值。 c:11
金融服务公司的股权现金流（FCFE）=净收益-对监管资本的再投资 c:11
①资产的价值取决于它在未来创造现金流的能力；②风险会影响到资产的价值；③任何增长都需要付出代价（不可能从天而降）；④供求规律是永远都不能违背的定律。 c:44